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谁也没想到，泡泡玛特股价下跌的速度，和其走上神坛的速度一样快。

3月22日，泡泡玛特的加拿大首店开业，这是其在北美市场开设的首家海外门店。但出海并未带来利好，泡泡玛特股价大幅下跌，当日股价跌幅扩至10%，市值跌穿900亿港元。仅一个多月时间，公司股价从高点2月17日的107.60港元，在3月23日收盘时已跌至54.20港元，区间跌幅达到50%，市值蒸发596亿元人民币。

自去年12月登陆港交所以来，泡泡玛特的“泡沫论”一直挥之不去。对于广大不熟悉“盲盒”的股民而言，千亿市值的泡泡玛特实在无法理解，甚至有人一度质疑其收割“智商税”。2020年12月24日，部分门店曝出二次销售事件后，泡泡玛特陷入了负面风波，当日股价跌去3.79%。

与此同时，盲盒营销在不同的领域都形成了一股潮流。在潮玩领域，泡泡玛特的竞争者包括52Toys、十二栋文化、名创优品旗下的TOPTOY等，也在与之竞逐。

风靡一时的“盲盒”究竟是智商税，还是个好生意？泡泡玛特又真的到了“泡沫破裂”的时候了吗？

跌下千亿市值神坛

头顶千亿市值光环的“盲盒第一股”泡泡玛特，正透出危险的信号。尽管2月淘系平台销售数据显示，盲盒赛道仍然保持高景气发展，但近一月来，泡泡玛特的股价持续走低。

3月22日，泡泡玛特股价出现异动，当日盘中低见61.80港元，午后跌幅一度扩至10%。截至当日收盘，泡泡玛特报61.90港元/股。在3月23日，泡泡玛特继续大跌12.44%，当日收盘价报54.20港元，迎来了上市以来最低价。

针对此次股价下跌，《财经天下》周刊向泡泡玛特方面了解情况，对方回应称，目前不方便对外发声，具体信息等待周五（3月26日）发布的2020年业绩报告。有市场声音认为，此次股价异动，或与其即将发布的财报有关，叠加近期大盘震荡，港美股不少高估值、有泡沫的公司都在大跌，而泡泡玛特也在其中。

凭借着“盲盒热”上市的泡泡玛特，于去年12月一飞冲天，上市首日市值便达到1065亿港元（约合137亿美元），远超过同样起于亚文化的B站2018年上市时的32亿美元市值。

登上神坛的泡泡玛特因此备受争议。洪泰基金创始合伙人盛希泰就曾表示，按照正常的市场逻辑，泡泡玛特的估值和股价都偏高，近200倍的市盈率远超港股平均水平，对其能否持续是存疑的。

上市时风光无限，但上市后的泡泡玛特正在褪去光环。经历了盲盒二次销售、瑕疵品不退、甲醛超标等负面风波后，市场对泡泡玛特的质疑声也越来越大。

“从近段时间泡泡玛特股价的高波动就能看出，市场不确定性风险还很大。此次股价下跌，正说明之前资本热捧具有投机性。”和君恒成合伙人骆永华向《财经天下》周刊表示，“盲盒本身具有一定博彩性质，存在投机炒价行为。目前，盲盒的双刃效应正在显现，同时市场竞争压力增大，泡泡玛特的泡沫挤压期已至。”

泡泡玛特和盲盒的争议漩涡

泡泡玛特成立于2010年，早先是一家潮品零售公司，此前一直处于亏损状态，直至2015年转型潮玩，并引入了日本玩具公司Dreams的盲盒产品Sonny Angel。发现“盲盒商机”后，泡泡玛特于2016年签下了“Molly”的IP独家授权协议，Molly盲盒的爆红让其名声大噪。除了IP运营外，泡泡玛特还通过快速开设线下门店、铺设大量自助售货机，来实现自身的商业化发展。

在过去几年内，泡泡玛特的增长速度惊人，堪比印钞机。2017年-2019年，泡泡玛特的净利润自156万元增长至4.51亿元，增长了近300倍，毛利率也从2017年的47.6%上升至64.8%，成为中国最大的潮流玩具公司。

“盲盒”的火爆，迎合了Z世代年轻人的消费趋势，他们偏好潮玩类商品承载的情感消费，盲盒产品中，还包含了迎合单身经济倾向的小型包装，以及二次元经济的文创IP等要素。同时，最刺激用户消费欲的，就是拆盲盒带来的“惊喜性”和“稀缺性”体验。

从当年风靡全国的小浣熊干脆面的“集卡”，后来的扭蛋，以及现在的盲盒，其中的不确定性和稀缺的隐藏款，都迎合了一种“赌徒心理”，进而刺激用户重复购买。

当购买无法满足用户的收集心理时，在闲鱼等平台上，也开始有不少玩家以高溢价收购二手和稀缺款盲盒。“炒盲盒”应运而生，这也进一步刺激了盲盒销售。容易冲动消费和爱好新鲜事物的年轻人，成为盲盒的主流消费群体。

但当盲盒概念流行，刺激公司快速发展的同时，泡泡玛特也逐渐暴露了不少问题。去年12月，有网友在社交平台上表示，自己在济南某门店购买的泡泡玛特盲盒封盒处有黄色胶水，盒里卡片还有折痕，疑似为二次销售。经过核实，泡泡玛特承认情况属实，盲盒二次售卖问题由此曝光，公司的股价也随之大跌。

在黑猫投诉平台上，经《财经天下》周刊查询，与泡泡玛特有关的投诉量已累计3470条，主要集中在“商品破损，存在瑕疵”等方面。此前，泡泡玛特还因平台投诉解决率为0%，登上过“315消费保”的黑榜。

产品质量问题频出的同时，“盲盒热”携带的上瘾和赌博心理也逐渐引发关注。新华社曾发布文章指出，“盲盒消费”具有一定赌博性，呼吁“监管部门应进一步规范盲盒经营模式，避免其畸形发展”。

一时之间，泡泡玛特陷入舆论的漩涡。随着争议声逐渐变大，市场也开始担忧起盲盒经济的持续发展性。

盲盒经济还热不热？

尽管泡泡玛特的估值泡沫正在被挤压，但这并不意味着盲盒市场已经降温。

根据弗若斯特沙利文调查，目前潮玩及盲盒的消费者，对此仍表现出较高的忠诚度，表示愿意重复购买并且能够接受较高的零售价。Z世代的文娱消费还在释放潜力，新时代证券的一份研报指出，我国潮流玩具市场目前复合年增长率为34.6%，并预期未来5年内仍将保持20%以上的高速增长，至2024年市场规模将达到763亿元。

潮玩的市场空间广阔，但市场上还没有明显的超级巨头。尽管泡泡玛特的年复合增长率远超竞争对手，不过根据弗若斯特沙利文的数据，2019年泡泡玛特在中国潮玩市场中的市场份额为8.5%，其后的二至三名品牌的市场份额分别为7.7%和3.3%，差距并不是特别明显。

但是，泡泡玛特以IP为核心的商业模式正面临着持续增长的考验。

在泡泡玛特的产品体系中，包括自有IP、独家IP和非独家IP产品。Molly以及去年的爆款产品Dimoo都是其自有IP，也是泡泡玛特的核心竞争力。在2019年， Molly这一IP就贡献了4.5亿元营收，占公司总营收的26%。尽管有爆款，泡泡玛特的原创力却不足。在其运营的93个IP中，12个自有IP还没有另外一款能具备像Molly一样的爆发力。

泡泡玛特此前在招股书中，也承认过自己过于依赖单一IP的短板：“爆款产品Molly对财务至关重要，无法保证能够开发和物色到足以与Molly相似的IP替代品”。其他IP中，除了Dimoo相对销售可观外，位于第三、第四的自有IP都销量惨淡。自有IP外，其独家IP更具有不稳定性，虽然泡泡玛特可以通过独家授权暂时买断IP，但与合作方的合作期限有限，最终是否续约还要经历博弈。

至于IP和盲盒之间的关系，盲盒只是销售方式，IP才是吸引用户的核心特质。但同时，“盲盒”是没有门槛的。只要拥有IP资产，任何企业都可以进行盲盒的生产和销售，进而成为泡泡玛特的有力竞争对手。

不久前，《乡村爱情》盲盒在淘宝的优酷模玩旗舰店正式上架，国民IP和流行消费模式的结合瞬间引爆用户的购物欲，上线6小时官方便宣布首批预售盲盒售罄。除了跨界玩家“虎视眈眈”外，拥有罗小黑、樱桃小丸子等知名IP授权的52Toys、注重人设互动的十二栋文化，以及名创优品旗下潮玩独立品牌TOPTOY等竞争对手，正在与泡泡玛特抢食市场。

甚至包括各种线下的文具、餐饮等零售店，以及博物馆等文创机构，都参与进了“盲盒销售”这股风潮之中。

据了解，泡泡玛特上市后努力扩充自有IP产品，公司内部也已增加聘请全职设计师。不过，其已创作的9个IP销售成绩还十分有限。“泡泡玛特本身竞争护城河就不高，随着入场玩家越来越多，未来发展空间充满不确定性。”一位资深零售专家表示，泡泡玛特想要维持高速增长，就必须提高盲盒玩法的门槛，或打造自身的IP壁垒。

泡泡玛特对此也并非没有察觉。泡泡玛特创始人王宁曾经描述过未来的愿景：“我自己觉得五年以后，我们有可能是国内最像迪士尼的公司，最像迪士尼不代表我们会像它一样去拍电影，而是我们也将成为一个拥有多个IP的大型集团。”

泡泡玛特希望从潮玩商向运营IP的文化公司进化。但是，故事和想象总是美好的，现实却是残酷的。尚未成熟的潮玩市场上激烈的市场竞争，以及针对“炒盲盒”现象随时可能落下的监管利剑，让泡泡玛特的后续发展仍然充满风险。而眼下其潮玩的产品质量和IP打造不足等问题，也还未改善。

如今泡泡玛特已走下千亿市值神坛，它离“东方迪士尼”的梦想，还很遥远。